Tiberius Rohstoff-Research: Marktkommentar August 2009

Die reduzierte Risikoneigung hat dazu geführt, dass die Einjahresvolatilität des Fonds im August leicht zurück gegangen ist. Mit 5,8% liegt die Volatilität noch immer unter den als Zielband definierten 6%-8%. Wir sind nach wie vor der Meinung, dass dieses definierte Zielband genügend Raum lässt, um eine Rendite von 8% p.a. zu erreichen. Jedoch wäre eine weitere Reduktion des Risikos unter das aktuelle Niveau nicht zielführend.



Die Performanceeinbußen im August sind also nicht unüblichen Risikopositionen, sondern vielmehr der Tatsache zuzuschreiben, dass alle taktischen und strategischen Positionen im vergangenen Monat vehement gegen uns liefen. Bekannterweise unterteilen wir unser Portfolio in ein taktisches Outright-Portfolio, wo Positionen in der Regel nur wenige Tage gehalten werden, und in ein strategisches Pair-Trade-Portfolio, in dem Spread-Trades im Idealfall über viele Monate gehalten werden. Historisch war es so, dass das taktische Outright-Portfolio rund ein Drittel und das Pair-Trade Portfolio etwa zwei Drittel zur Performance beitrugen. Im August verloren beide Teilportfolien rund 2%.

Im Pair-Trade-Portfolio waren im August drei größere Positionen enthalten, die alle negativ zum Ergebnis beitrugen. Der Spread-Trade Weizen long gegen US-Heizöl short war eher ein kurzfristig technisch angelegter Trade, da Weizen überverkauft und Heizöl überkauft war. Die Long- und die Short-Position waren mit etwa 5% des Nettoinventarwerts des Fonds gewichtet. Die Verluste von 0,5% im August sind jedoch im Zusammenhang mit dem Juli 2009 zu sehen, als derselbe Pair-Trade eine Performance von knapp +0,5% aufwies. Nimmt man beide Monate zusammen, wurde die Position mit einem minimalen Verlust von wenigen Basispunkten ausgestoppt. Wesentlich gravierendere Auswirkungen hatten die beiden anderen Pair-Trades, Weizen long gegen Zucker short und Mais long gegen Sojabohnen short, die beide rund 80 Basispunkte kosteten.



Bezüglich Weizen gegen Zucker haben wir im Kapitel Mikroperspektiven ausführlich begründet, dass sich viele Marktteilnehmer entgegen der von uns vermuteten Entwicklung der Fundamentaldaten gerade umgekehrt positioniert haben. Wir glauben, dass die Verwendung von technischen Trendfolgemodellen, zu denen wir auch die einfache Interpretation der Terminkurve zählen, die Ursache von den fortgesetzten Zuckerkäufen und Weizenverkäufen ist. Aus technischer Sicht könnte der Preisanstieg bei Zucker noch auf ein Niveau von ca. 28 US-Cents je Pfund führen. Wir haben deswegen den Trade bei 510 US-Cents je Bushel im Chicago-Weizen und knapp unter 20 US-Cents je Pfund bei Zucker ausgestoppt. In der Zwischenzeit ist Zucker in der Spitze auf 24,85 US-Cents je Pfund angestiegen, während Chicago-Weizen auf 460 US-Cents je Bushel gefallen ist. Wir warten eine klar interpretierbare Top-Formation bei Zucker ab, bevor wir einen Wiedereinstieg wagen.

Eine extrem einseitige Positionierung hat der Markt auch bei unserem zweiten ausgestoppten Pair-Trade Mais gegen Sojabohnen eingenommen. Nahezu alle Marktkommentare, die wir für die Getreidemärkte empfangen, raten zu einer Übergewichtung von Sojabohnen und zu einer Untergewichtung von Mais. Als Begründung werden vielfach die durch eine Reihe von kurzfristigen Sonderfaktoren bedingte Sojabohnen-Knappheit im vergangenen Marketingjahr 2008/09, die dadurch ausgelöste Backwardation bei Sojabohnen und Sojabohnenmehl und die voraussichtliche Rekordernte von Mais angeführt. Im Unterschied zu Sojabohnen dürfte sich Mais hingegen bereits in diesem Marketingjahr in den USA im Defizit befinden, während bei Sojabohnen die US Stocks to Use Ratio in diesem Jahr ansteigen sollte, wodurch die Backwardation in der Sojabohnen-Terminkurve allmählich verschwinden dürfte.

Sollten die gegenwärtigen Preisniveaus (Mais: 310 US-Cents je Bushel, Sojabohnen: 930 US-Cents je Bushel) bis in den Winter 2009/10 anhalten, droht ein massiver Ackerflächenshift von Mais zu Sojabohnen. Im August jedoch performten Sojabohnen Mais in vier Tagen um mehr als 10% aus, sodass wir uns auch bei dieser Position kurzfristig zu einem Stop gezwungen sahen. Wir verfolgen jedoch den Spread der jeweiligen März 2010-Kontrakte sehr eng und werden nach einer nachhaltigen Bodenbildung den Wiedereinstieg wagen.

In unserem taktischen Outright-Portfolio hatten wir ebenfalls kein glückliches Händchen. Bei den Basismetallen versuchten wir kleinere Short-Positionen, die wir jedoch vor allem bei Blei, das überraschenderweise einen sehr positiven News Flow und starke Kursanstiege zu verzeichnen hatte, sehr schnell ausgestoppt haben, sodass die Verluste hier auf wenige Basispunkte begrenzt werden konnten. Etwas größer (-0,35%) waren die aufgelaufenen Verluste auf unserer Kupfer-short-Positionierung, die jedoch als Hedge für unsere Edelmetall-Long-Positionen (+0,33%) gehalten wurde.

Der mit Abstand größte Verlustbringer war jedoch unsere taktische Long-Position bei Erdgas, die im August eine Performance von knapp -1,2% eintrug. Wir hatten kurzfristig auf eine Short-Covering Rallye gesetzt, nachdem der Oktoberkontrakt von US-Erdgas innerhalb von 11 Handelstagen mehr als 17% verloren hatte. Während der vergangenen Monate hatte der Erdgasmarkt nach derart starken Kursverlusten immer technische Gegenreaktionen gezeigt (vgl. Chart). In diesem Fall fiel der Markt nach einem missglückten Versuch einer technischen Bodenbildung bei 3,3 USD je mmBtU jedoch weiterhin steil ab. Aufgrund der extrem hohen Volatilität konnte die Position erst 12% unter unserem Einstieg gestoppt werden, als klar war, dass der Versuch einer technischen Reaktion bei 3,3 USD gescheitert war.

Wir halten, wie oben ausgeführt, Erdgas für eine sehr gut fundamental begründete Long-Position, die in den long only Portfolien und dem long/short-Portfolio langfristig stark übergewichtet werden sollte. Kurzfristig haben die Cash-Märkte ihren Boden im August 2009 noch nicht gefunden. Wir warten eine technische Bodenbildung des Nearby-Kontrakts im Herbst 2009 ab, bevor wir Erdgas erneut in das Portfolio aufnehmen.



Aktuell sind drei Pair-Trades in geringem Umfang im Fonds enthalten. Wir sind Silber long gegen Gold short (beide Seiten jeweils 4,5% Gewicht) sowie Silber long gegen Nickel short (jeweils 2,5% Gewicht) und Rohöl WTI Dez. 2009 long gegen Rohöl WTI Dez. 2011 short. Dieses Portfolio hat bisher im September 2009 eine Performance von knapp 0,5% erbracht. Wir lassen die Gewinne laufen und werden die Stops nachziehen. Hinzu könnten noch Mais long gegen Sojabohnen short sowie Weizen/Erdgas long gegen Zucker short kommen, falls die technischen Marktbedingungen einen Trendwechsel signalisieren. Wir glauben, dass wir mit diesem Portfolio in den verbleibenden vier Monaten des Jahres 2009 eine Performance zwischen 3% und 4% bei einer Volatilität von unter 6% erzielen können. Die taktischen Outright-Trades sind vorerst gestoppt bis wieder ein Performance-Puffer aufgebaut werden konnte.


© Tiberius Rohstoff-Research
Stuttgart, den 10.09.2009