Tiberius Rohstoff-Research: Marktkommentar September 2009

16.10.2009

Performancerückblick: Mean Reversion

Mit Mean Reversion wird ein Prozess umschrieben, in dem die Kurse nach einem vorangegangenen Schock sich allmählich wieder auf mittleren Renditeniveaus einpendeln. Nach den starken relativen Kursbewegungen einzelner Rohstoffe, die im August durch kurzfristig ausgerichtete Trendfolgemodelle bei dünnen Umsätzen auf die Spitze getrieben wurden, brachte der September eine Korrektur der relativen Stärke-Trends. Auf der aggregierten Ebene der Rohstoffindices war davon wenig zu spüren. Die Leitindices Dow Jones UBS Commodity Index (DJUBS), Rogers International Commodity Index (RICI) und S&P Goldman Sachs Commodity Index (GSCI) notierten mit einem Plus von 1,6%, 0,4% und 0,2% nahezu unverändert.

Auf der Ebene der Einzelrohstoffe ergaben sich hingegen beachtliche Performanceunterschiede. Ganz vorne lagen im September mit US-Erdgas (+21,1%) und Mageren Schweinen (+7,2%) zwei Rohstoffe, die im Jahresranking 2009 mit großem Abstand die letzen Plätze (zusammen mit Weizen) belegen. Ähnliches gilt für Mais, der den September mit +4,3% im ersten Drittel abschloss, aber im Performancevergleich des Jahres 2009 weit abgeschlagen den viertletzten Platz einnimmt. Wie wir im Kapitel Marktperspektiven begründen werden, glauben wir, dass bei Mais, insbesondere in der relativen Preisentwicklung zu Sojabohnen, bereits eine Trendwende vollzogen wurde, während die relative Schwäche bei US-Erdgas und Mageren Schweinen in den nächsten Monaten noch anhalten dürfte.

Wenig überrascht hat uns die gute Performance von Silber (+11,6%), das Gold (+5,9%) deutlich hinter sich lassen konnte. Die Industriemetalle Kupfer, Nickel und Zink, die im Jahresvergleich 2009 mit Renditen von mehr als 50% unter den ersten fünf rangieren, konnten hingegen nicht mehr nennenswert hinzugewinnen. Wir glauben, dass sich der relative Stärke-Trend der Basismetalle allmählich dem Ende zuneigt. Da wir von steigenden Rohstoffindexwerten in den kommenden Monaten ausgehen, muss dies hinsichtlich des absoluten Preisniveaus nicht notwendigerweise mit fallenden Notierungen einhergehen.

Eine Trendumkehr scheint sich auch bei den Soft Commodities anzubahnen. Zucker, der in den ersten 8 Monaten des Jahres knapp 80% gewinnen konnte, legte im September mit -3,1% leicht den Rückwärtsgang ein, während Kakao (+12,4%), Baumwolle (+5,2%) und Kaffee (+4,5%), die den Index in den ersten 8 Monaten nicht schlagen konnten, im September Überrenditen erzielten.



Performance unserer aktiven Rohstoff-Fonds

Unsere long only Fonds hatten einen weitgehend neutralen Monat zu verzeichnen. Sowohl bei der absoluten als auch bei der relativen Kursperformance gab es keine größeren Kursausschläge. Der Commodity Alpha OP (CA $) und der Tiberius Active Commodity OP (TAC) konnten gegenüber ihren Vergleichsindizes DJUBS und RICI eine kleine Überrendite (+0,4% und +0,2%) erzielen, während der Tiberius Commodity Alpha Euro OP (CA €) marginal (-0,15%) hinter seinem Vergleichsindex DJUBS Excess Return plus 3-Monats-Euribor zurückblieb. Da alle Fonds zwischen 95% und 102% investiert waren und sich zudem die Rohstoffindices absolut kaum bewegten, können die Beiträge aus der Investitionsquotenrechnung vernachlässigt werden.

Bei der Rohstoffselektion war der TAC bei der Mehrzahl der Rohstoffe erfolgreich. Insbesondere bei den Metallen und Sojabohnen konnten größere relative Performancebeiträge generiert werden, die zum Teil auf das Modellportfolio (Übergewichtung Metalle) und zum Teil auf diskretionäre Abweichungen vom Modellportfolio (starke Untergewichtung Sojabohnen und Sojabohnenmehl) zurückzuführen sind. Diese Outperformance wurde jedoch durch die negativen relativen Performancebeiträge bei Erdgas nahezu komplett wieder aufgezehrt.

Hier wurde nicht wie bei den anderen Fonds taktisch von der von den Modellen empfohlenen Untergewichtung von 4% abgewichen, sodass sich bei einer Outperformance von Erdgas von mehr als 20% ein negativer Performancebeitrag von rund 85 Basispunkten ergab. Die beiden gegen den DJUBS gebenchmarkten Fonds CA $ und CA € hatten Erdgas hingegen entgegen der Modellempfehlung annähernd benchmarkneutral gewichtet, sodass die Underperformance hier deutlich geringer ausfiel.






Jedoch mussten der CA $ und der CA € bei Kupfer relative Verluste hinnehmen. Hier wurde die Modellempfehlung einer Übergewichtung aufgrund des vorangegangenen starken Preisanstiegs und des hohen Gewichts von Kupfer im DJUBS Index teilweise zu einem taktisch unglücklichen Zeitpunkt ausgesetzt. Die relativen Verluste bei den Basismetallen konnten durch die Mehrerträge, die durch die Übergewichtung der Edelmetalle Silber, Palladium und Platin erzielt wurden, nahezu wieder ausgeglichen werden.

Jedoch mussten der CA $ und der CA € bei Kupfer relative Verluste hinnehmen. Hier wurde die Modellempfehlung einer Übergewichtung aufgrund des vorangegangenen starken Preisanstiegs und des hohen Gewichts von Kupfer im DJUBS Index teilweise zu einem taktisch unglücklichen Zeitpunkt ausgesetzt. Die relativen Verluste bei den Basismetallen konnten durch die Mehrerträge, die durch die Übergewichtung der Edelmetalle Silber, Palladium und Platin erzielt wurden, nahezu wieder ausgeglichen werden.



Einen wenig ereignisreichen Monat hat auch unser long/short Fonds Tiberius Absolute Return Commodity OP hinter sich. Hauptziel war es, den Kursverlauf nach den Verlusten im August zu stabilisieren. Mit einer Performance von -0,01% schloss der Fonds dann auch praktisch unverändert. Wie im letzten Marktkommentar ausgeführt, wurden im August sehr viele Trades ausgestoppt und die Kontraktgegenwerte dadurch deutlich reduziert. Dadurch ist die Volatilität der Tagesrenditen deutlich unter die angestrebten 6% zurückgegangen.

Die Hauptaufgabe im September war es, bei den von uns fundamental favorisierten Trades vorsichtig einen Wiedereinstieg zu wagen. Gut gelungen ist uns dies bei dem Pairtrade Mais long gegen Sojabohnen short, den wir bis zum Frühjahr 2010 für einen der aussichtsreichsten Trades halten (s.u.). Einen positiven Performance-Beitrag erzielten wir auch mit einem Short auf das Gold-Silver-Ratio (long Silber / short gold). Silber (long) wurde auch im Outright-Portfolio erfolgreich gegen Nickel (short) getraded.

Bei beiden Trades haben wir Gewinne mitgenommen, da Silber mittlerweile überkauft scheint. Einen ersten vorsichtigen Pair-Trade (Zink long / Blei short) sind wir bei den Basismetallen eingegangen. Die Ankündigung Chinas Produktionskapazitäten bei Blei zu schließen haben wir entgegen der ersten Intuition negativ für Blei wahrgenommen. Damit wird letztendlich signalisiert, dass China in den letzten Monaten genügend Bleivorräte und Produktionskapazitäten aufgebaut hat, um sich eine Schließung der umweltschädlichsten Einheiten “leisten“ zu können. Wäre eine konjunkturimmanente Knappheit abzusehen gewesen, wäre dieser Schritt unseres Erachtens nicht erfolgt.

Auf der anderen Seite steht mit Zink ein Metall, dessen Nachfrage sehr konjunktursensitiv ist und bei dem die notwendige Angebotserweiterung in 2010 unseres Erachtens nur mit einem Preis, der sich längere Zeit über der Marke von 2.000 USD je Tonne einpendelt, bewerkstelligt wird.

Noch nicht wieder eingestiegen sind wir in den im August 2009 ausgestoppten Pair-Trade long Weizen gegen short Zucker, der sich in den letzten Wochen als sehr profitabel erwiesen hätte. Der Zucker- und der Weizenpreis deuten zwar jeweils eine Trendwende an, beide sind jedoch noch sehr volatil, so dass wir eine Beruhigung dieses Spreads und eine klar interpretierbare Top-Formation bei Zucker abwarten. Auf der negativen Seite war im September erneut Erdgas zu finden, bei dem wir eine taktische Short-Position hielten. Diese Positionierung hat sich jedoch im Oktober, in dem der Fonds bisher knapp 1% hinzugewinnen konnte, ausgezahlt.








Marktperspektiven

Energie

Rohöl und Rohölprodukte

• Keine Evidenz für einen Rückgang der Überschusslagerbestände bei Rohöl und Rohölprodukten. Insbesondere Lagerbestände bei Destillaten befinden sich weit oberhalb des saisonalen Durchschnitts.

• Rückgang der Lagerbestände in Cushing sorgte für eine weitere Verflachung der Rohölterminkurve. Mittelfristig weiterhin Drehung von Contango auf Backwardation erwartet.

• Der globale Ölmarkt befand sich unserer Schätzung nach bereits in Q3 2009 leicht im Defizit. Im nachfragestarken 4. Quartal sehen wir ein deutliches Defizit. Dieses kann eventuell durch nachlassende Förderdisziplin (Zielerreichung bei Produktionskürzungen zuletzt von mehr als 70% auf Werte knapp oberhalb von 60% gesunken) der OPEC teilweise ausgeglichen werden.

• Makrodaten deuten weiterhin auf einen Nachfrageaufschwung in den kommenden 6 Monaten hin. Die Internationale Energieagentur musste die Nachfrageschätzung deutlich nach oben revidieren. Weitere Aufwärtsrevisionen werden folgen.

• Erste Anzeichen für eine Nachfragebelebung bei US-Benzin. Die Nachfrage hat sich bei 9,2 mb/d deutlich über dem Niveau des Vorjahres und auf Augenhöhe der Jahre 2006 und 2007 stabilisiert.



• US-Raffineriemargen bleiben unter Druck. Insbesondere die Überschüsse bei US-Destillaten wirken einem kurzfristigen Anstieg entgegen. Benzin wird gegenüber Heizöl von uns bevorzugt.


Erdgas


• Überschusslagerbestände bei US-Erdgas verharren auf hohem Niveau. Rekordlagerbestand zum Ende der Einlagerungssaison (injection season) von mehr als 3.800 Mrd. Kubikfuss erwartet.

• US-Erdgasmarkt befindet sich immer noch in einer Überschusssituation. Angebotskürzungen kommen allmählich in Gang. Wir rechnen für das Jahr 2010 mit einem Rückgang des Angebots um 2,3% und einem Anstieg der Industrie-Nachfrage in etwa der gleichen Größenordnung, was zu einem ausgeglichenen Markt führen könnte. Allerdings waren aufgrund des Preisanstiegs zuletzt höhere Drilling-Aktivitäten zu beobachten. Insgesamt überwiegen bei Erdgas aus fundamentaler Sicht immer noch die Risiken.

• Große Short-Eindeckungen in kurzlaufenden Kontrakten sorgten im Novemberkontrakt 2009 für einen Preisanstieg von mehr als 30%. Short-Covering scheint weitgehend abgeschlossen.

• Genehmigung für eine Kapitalerhöhung des US Natural Gas Fund (UNG), der in die kurzen Kontraktlaufzeiten investiert, um den US-Erdgas-Cash-Preis zu replizieren. Regulierungsmaßnahmen könnten durch die Begrenzung des Long-Exposures einen extremen Sell-Off auslösen.

• Extreme Roll-Verluste am kurzen Ende der Terminkurve sollten UNG-Investoren auf Dauer abschrecken. Die Prämie des November-Kontrakts zum physischen Kassapreis betrug zwischenzeitlich rund 100% für vier Handelswochen. Der November-Kontrakt wird bis zum Laufzeitende (28.10.2009) weitere 15% bei unverändertem Kassapreis (4 USD je mmBtU) verlieren. Allerdings stieg der Kassapreis aufgrund eines Kaltlufteinbruchs zuletzt innerhalb weniger Tage von 2,3 auf 4 USD je mmBtU an. Der prozentuale Abschlag des November- zum Dezember-Kontrakt beträgt aktuell knapp 20%.





Basismetalle

• Importzahlen von China sind rückläufig im Vergleich zum zweiten Quartal 2009. Aufbau strategischer Reserven scheint zum Ende des zweiten Quartals abgeschlossen. Preisaufschläge der chinesischen Metallfuturespreise zur London Metal Exchange (LME) existieren nicht mehr.

• Ein Aufschwung der physischen Metallnachfrage scheint in den Industrieländern nur sehr langsam anzulaufen. LME-Lagerbestände stiegen weiter an. Ähnlich wie bei Rohöl sind die günstigen Makro-Perspektiven noch nicht aus dem Mikro-Zahlenmaterial pro Rohstoff ablesbar. Jedoch weiterhin Nachfrageaufschwung zum Jahresende erwartet.

• Der Preisanstieg im dritten Quartal wurde nicht durch Defizitsituation sondern durch spekulatives Long-Exposure von (passiven) Investoren verursacht. Gefahr von Profitmitnahmen im vierten Quartal 2009.

• Basismetallpreise sind kurzfristig sehr stark von den Entwicklungen anderer Finanzmärkte beeinflusst. Solange ein kräftiger Kursrückgang an den internationalen Aktienmärkten ausbleibt, scheinen die Abwärtsrisiken kurzfristig begrenzt.

• Unser Favorit bleibt aufgrund der begrenzten Angebotskapazitäten Kupfer, gefolgt von Zink. Im Sektor zu den Underperformern zählen wir Aluminium und Nickel.



Edelmetalle


• Anhaltend hohes spekulatives Kaufinteresse überkompensiert schwache Schmucknachfrage. Netto-Long-Position der spekulativen Marktteilnehmer an der COMEX ist auf einen Rekordstand von 240.000 Kontrakten gestiegen. Nach wie vor robuste Zuflüsse in Gold-ETFs.

• Zuflüsse überwiegend von einem schwachen US-Dollar angetrieben. Hinsichtlich der politischen Willensbekundungen der Hauptgläubiger der USA deutet wenig auf eine Trendwende beim USD hin. Unser zu Jahresbeginn ausgegebenes Kursziel von 1,55-1,60 USD je Euro bleibt bestehen.

• Zentralbanken haben bisher keine glaubwürdige Ausstiegs-Strategie aus ihrer derzeit ultra-expansiven Geldpolitik vorgestellt. Die US-Zentralbankgeldmenge stieg zuletzt weiter an. Wir sehen angesichts der Verwerfungen im Finanzsektor in den großen Währungsregionen USD, EUR und JPY Leitzinserhöhungen in den nächsten 12-18 Monaten als äußerst unwahrscheinlich und unangemessen an. In einem Nullzinsumfeld werden die beiden Hauptreservewährungen USD und EUR nicht mehr als gleichwertige Alternative zu Gold wahrgenommen.






• Gold in USD ist über den charttechnischen Widerstand bei 1.038 USD je Unze ausgebrochen. Nächstes Kursziel liegt bei 1.120 USD bevor eine Korrektur kurzfristig unter 1.000 USD je Unze zurückführen könnte.



• Die zyklischeren Edelmetalle Silber, Palladium und Platin performen Gold weiterhin aus. Silber und Palladium sind kurzfristig überkauft. Bei letzterem droht die oberhalb von 300 USD je Unze Wiederaufnahme des russischen staatlichen Verkäufe, die bei Kursen um 200 USD im Frühjahr und Sommer 2009 praktisch zum Erliegen gekommen sind. Platin bietet kurzfristig das größte Potenzial.


Agrarrohstoffe

• Der Maispreis zog zuletzt von 3,2 USD auf über 3,8 USD je Scheffel an. Die Kursbewegung wurde von einem Short-Covering infolge der Möglichkeit von Frostschäden im Rahmen des Kaltlufteinbruchs in den USA ausgelöst. Kurzfristig drohen Preisrückgänge, wenn die Wetterprämien wieder aufgelöst werden. Mittelfristig zählt Mais zu einem der attraktivsten Rohstoffe in unserem Anlageuniversum. Bei den derzeitigen Preisverhältnissen zeichnet sich eine Verlagerung von Ackerfläche vom Maisanbau zu Sojabohnen während der US-Pflanzperiode im nächsten Frühjahr ab. Dadurch dürfte das Defizit im Marketingjahr 2010/11 deutlich größer ausfallen als im aktuellen Marketingjahr. Wir halten im nächsten Marketingjahr 2010/11 einen Rückgang der US-Stocks-to-Use-Ratio von 13% auf 6% für möglich. Die Mais-Terminkurve könnte in einem derartigen Umfeld in Backwardation fallen.

• Bei Sojabohnen werden immer noch die spekulativen Long-Positionen abverkauft, die während des Frühjahrs und Sommers, als sich die Terminkurve stark in Backwardation befand, gebildet wurden. In diesem Marketingjahr 2009/10 wird die US-Ernte vorbehaltlich etwaiger Frostschäden eine Überschusssituation hervorrufen, die die US-Stocks-to-Use-Ratio von 3% auf über 7% ansteigen ließe. Auf globaler Ebene sollten nach den dürrebedingt stark reduzierten Produktionsvolumina in Südamerika in 2010 wieder normale Erntemengen erzielt werden. Im nächsten Marketingjahr droht angesichts des Preisvorteils gegenüber Mais aufgrund von Produktionsausweitungen ein noch größerer US-Überschuss. Der einzige Ausweg ist unserer Ansicht nach eine deutliche Underperformance von Sojabohnen gegenüber Mais bis zu den US-Pflanzentscheidungen im Frühjahr 2010.

• Der Weizenpreis ist zuletzt mit Mais und Sojabohnen ebenfalls deutlich angestiegen. Da US-Winterweizen aktuell bereits ausgebracht wird, bedarf es eines schnellen Preisanstiegs, um einen größeren Ackerflächenverlust zu verhindern. Jedoch sind die Lagerbestände hoch genug, um ein Defizit im nächsten Marketingjahr abzufedern. Weltweit ist ebenfalls keine größere Knappheit erkennbar. Wir stufen Weizen als Durchschnittsperformer im Agrarsektor ein.

• Bei Baumwolle ist die Triebfeder des jüngsten Preisanstiegs unserer Ansicht nach die viel zu niedrige Nachfrageschätzung des US-Landwirtschaftsministeriums (USDA). Das USDA hat die Exportnachfrage für US-Baumwolle von 15,0 Millionen 480 Pfund Ballen im August 2008 auf aktuell 10,5 Millionen 480 Pfund Ballen im Zuge des Konjunktureinbruchs 2008 reduziert. Die aufgehellten Konjunkturperspektiven 2009 spiegeln sich somit in der Schätzung des USDA noch nicht wider. Wir rechnen hingegen mit deutlich höheren Exportwerten und erwarten noch in diesem Marketingjahr 2009/10 eine Halbierung der US-Stocks-to-Use-Ratio.

• Nachdem der Zuckerpreis in den ersten acht Monaten 2009 durch die Zuspitzung des fundamentalen Datenkranzes stetig neue Hochs erklommen hatte, zeigte er im September zum ersten Mal Schwäche. Diese setzte sich zu Beginn des aktuellen Monats in verstärktem Maße fort, sodass die Zuckernotierung kurzfristig auf die untere Linie des seit Frühjahr 2009 gebildeten Trendkanals zurückfiel, der zuvor deutlich nach oben verlassen worden war. Ob sich hierbei bereits die ersten Anzeichen für das Ende einer Topformation ableiten lassen, ist jedoch bisher noch nicht eindeutig zu beurteilen. Es wurde zwar begonnen, das extrem hohe Niveau der Netto-Long-Positionen spekulativer Marktteilnehmer abzubauen, dennoch muss weiterhin damit gerechnet werden, dass auf Importe angewiesene Nationen, Preisrücksetzer zu Nachkäufen nutzen werden. Darüber hinaus stellt die Terminkurve in Backwardation für technisch agierende, semi-aktive Produkte einen Kaufanreiz dar.



© Tiberius Rohstoff-Research
Stuttgart, den 15.10.2009