Industriemetalle: Selektive Wahrnehmung

05.09.2017  |  Eugen Weinberg (Commerzbank)

Die Metallpreise kannten in den letzten Monaten nur eine Richtung: nach oben. Der Preisanstieg hat aber mittlerweile absurde Züge angenommen und ist unseres Erachtens schon lange übertrieben. Auch sind die Preise zu einem Großteil spekulativ getrieben und der Anstieg steht daher auf wackeligen Beinen. In China versuchen die Behörden mittlerweile, die Spekulation einzudämmen.

Wir erwarten in den nächsten Monaten eine deutliche Preiskorrektur. Gemessen am LME-Industriemetallindex (LMEX) haben sich die Metalle seit Jahresbeginn um 23% verteuert (Grafik 1). Aluminium, Kupfer und Zink legten dabei sogar um bis zu 25% zu, für Nickel und Blei ging es um 22% bzw. 19% nach oben. Einzig Zinn zeigte sich bislang vom Anstieg der anderen Metalle unbeeindruckt und gab um 2% nach.

Befeuert von stark steigenden Stahlpreisen in China machte Eisenerz sämtliche zwischenzeitlich seit Jahresbeginn aufgelaufenen Verluste wieder wett. Seit Mitte Juni ist der Preis für Eisenerz sogar um 46% gestiegen und hat damit die Industriemetalle in den Schatten gestellt.

Es gab durchaus bei den Metallen spezifische Nachrichten, die einen Preisanstieg rechtfertigen. Diese Nachrichten wurden auch konsequent zu Käufen genutzt, preisbelastende Nachrichten wurden dagegen bis zuletzt noch ignoriert. Das Ausmaß des Preisanstiegs halten wir daher für übertrieben. Wir werfen einen Blick auf die wesentlichen Preistreiber in den letzten Monaten. Neben dem hohen Risikoappetit der Marktteilnehmer, der sich bis in den August hinein auch in steigenden Aktienmärkten widerspiegelte, gab der schwache US-Dollar den Preisen Auftrieb.

Auf handelsgewichteter Basis fiel der US-Dollar Ende August auf den tiefsten Wert seit Anfang 2015. Berechnet man den LMEX mit den EUR-Preisen der Metalle, steht für dieses Jahr bislang "nur" ein Plus von knapp 9% zu Buche (Grafik 1). Klar positiv aufgenommen wurde, dass die chinesische Wirtschaft im zweiten Quartal um 6,9% gewachsen ist, etwas mehr als erwartet und deutlich mehr als das Regierungsziel von 6,5% (Grafik 2). Das stärkere Wachstum dürfte aber kaum von Dauer sein.

Schon der Auftakt in das dritte Quartal verlief nicht mehr so gut wie erhofft: Die Industrieproduktion wuchs im Juli im Vergleich zum Vorjahr nur noch um 6,4% und auch der Anstieg der Investitionen in Sachanlagen blieb mit 8,3% hinter den Erwartungen zurück. Im weiteren Jahresverlauf sollte vor allem der Rückenwind vom Immobilienmarkt nachlassen, da die Behörden hier gegensteuern, um eine Blasenentwicklung zu verhindern. So haben die Wohnungsbauinvestitionen bereits an Fahrt verloren und auch das rasante Wachstum der Immobilienpreise scheint beendet. Zudem lassen die Investitionen der Staatsunternehmen nach, die hohe Überkapazitäten aufweisen, wenig profitabel und hoch verschuldet sind.



Der Aluminiumpreis erhielt Auftrieb durch immer wiederkehrende Nachrichten über Kapazitätsstilllegungen in China (siehe hierzu auch Rohstoffe kompakt Industriemetalle: Aluminium - zu viel, zu teuer vom 28. Juli). Im Mittelpunkt stand dabei die China Hongqiao Group, Chinas größter Aluminiumproduzent. Das Unternehmen hatte zwar bestätigt, jährliche Produktionskapazitäten von 2,68 Mio. Tonnen geschlossen zu haben. Diese sollen aber laut Unternehmensangaben durch neue ersetzt werden.

Den restlichen Teil der in der Provinz Shandong, der größten Aluminium produzierenden Provinz Chinas, behördlich angeordneten Schließungen im Umfang von insgesamt 3,21 Mio. Tonnen p.a. steuerte die Xinfa Group bei. Die Schließungen wurden bereits per Ende Juli umgesetzt. Dies hat dazu geführt, dass die chinesische Aluminiumproduktion im Juli vom rekordhohen Vormonatsniveau um über 8% gefallen ist. Die Aluminium Corp of China (Chalco) hatte berichtet, dass sie ihre Produktion im ersten Halbjahr noch um 250 Tsd. Tonnen ausgeweitet hat.

Auch im zweiten Halbjahr soll demnach in eine weitere Ausweitung der Produktion investiert werden. Aufgrund der ohnehin hohen Überkapazitäten in China werden die angeordneten Kapazitätsschließungen unseres Erachtens überbewertet. Zudem haben sich die Aluminiumvorräte in den Lagerhäusern der SHFE in diesem Jahr bislang auf gut 500 Tsd. Tonnen verfünffacht. In sieben Städten des Landes liegen laut Angaben des chinesischen Research-Instituts SMM rund 1,5 Mio. Tonnen Aluminium auf Halde. Dies sollte Sorgen vor einer Angebotsknappheit relativieren. Zudem sei laut SMM derzeit die Nachfrage wegen der hohen Aluminiumpreise verhalten.

Am Kupfermarkt herrschte Ende Juli nach der Meldung Aufregung, dass China aus umweltpolitischen Gründen die Importe von Kupferschrott begrenzen könnte. Dies führte zum stärksten Tagesanstieg seit Mitte Februar, da die geringeren Schrottimporte wohl durch höhere Einfuhren von Kupferraffinade aufgefangen werden müssten. Der Verband der chinesischen Nichteisenmetallindustrie gab zu diesem Zeitpunkt unter Berufung auf das chinesische Umweltministerium bekannt, dass ab 2019 bestimmte Metallschrotte, darunter eine spezielle Kupferschrottsorte, nicht mehr eingeführt werden dürfen.

Laut Einschätzung des staatlichen Research-Instituts Antaike beträfe das Einfuhrverbot aber nur rund 300 Tsd. Tonnen Kupferschrott p.a., was nicht einmal 10% der gesamten chinesischen Kupferschrottimporte des letzten Jahres entspricht (Grafik 3). Etwa drei Wochen später veröffentlichte das Umweltministerium eine Liste von Schrottsorten, die nicht mehr importiert werden dürfen, auf der Kupfer jedoch fehlte. Dies wurde vom Markt völlig ignoriert.

Die Aufregung zuvor war unseres Erachtens also umsonst. Davon abgesehen scheint der globale Kupfermarkt gut versorgt zu sein, zumal die früher im Jahr noch bestehenden Angebotsprobleme weitgehend behoben sind. Die International Copper Study Group berichtete für den globalen Kupfermarkt von Januar bis Mai einen saisonbereinigten Angebotsüberschuss von 125 Tsd. Tonnen. Zur gleichen Zeit im Vorjahr bestand demnach noch ein Angebotsdefizit von 183 Tsd. Tonnen. Mit Ausnahme des Januar gab es dieses Jahr bislang in jedem Monat einen Überschuss.





Der Zinkpreis wurde in den letzten Wochen vor allem durch spekulatives Kaufinteresse nach oben getrieben. Die spekulativen Käufe resultierten aus Sorgen über Angebotsengpässe. Die International Lead and Zinc Study Group berichtete für das erste Halbjahr 2017 ein relativ hohes Angebotsdefizit von 203 Tsd. Tonnen. Dieses hat sich im Vergleich zum Vorjahr aber nicht mehr weiter ausgeweitet (Grafik 4).

Die Lage dürfte sich im weiteren Jahresverlauf etwas entspannen, da der auf einem 10-Jahreshoch notierende Zinkpreis Anreiz geben sollte, die Produktion auszuweiten. Zuvor hatte das Nationale Statistikbüro allerdings berichtet, dass die chinesische Zinkproduktion im Juli deutlich zurückgegangen ist. Auf Tagesbasis wurde sogar die geringste Menge seit über drei Jahren produziert (15,4 Tsd. Tonnen).

Ein knapperes Angebot deutete sich auch am Markt für Zinkkonzentrat an. Denn China hat in den letzten Monaten weniger Zinkkonzentrat importiert. Die Sorgen über Angebotsengpässe wurden zudem noch durch die niedrigen Lagerbestände von Zink geschürt. In den Lagerhäusern der LME und SHFE sind die Zinkvorräte auf das niedrigste Niveau seit Ende 2008 abgeschmolzen bzw. liegen nur leicht darüber. Dies spricht für eine hohe Zinknachfrage. Vor allem aus der Stahlindustrie wird viel Zink nachgefragt. In China eilt die Stahlproduktion derzeit von einem Rekordhoch zum anderen. Hohe Gewinne geben den chinesischen Stahlherstellern zudem Anreize, die Produktion noch weiter auszuweiten.

Auch Blei wurde von den anderen Industriemetallen und dabei vor allem Zink mit nach oben gezogen. Zuletzt stand hier aber Nordkorea im Mittelpunkt des Interesses. Denn China hat eine Resolution der Vereinten Nationen umgesetzt und wird vorerst kein Bleierz bzw. -konzentrat mehr aus Nordkorea importieren. Laut Angaben des Handelsministeriums wurden die Einfuhren zum 5. September eingestellt. Dadurch kamen Befürchtungen auf, dass das Angebot am Markt für Bleikonzentrat in China knapp werden könnte. Im ersten Halbjahr kamen 10% der gesamten chinesischen Bleierzimporte aus Nordkorea (64,6 Tsd. Tonnen; Grafik 5).

Nordkorea war damit hinter Russland der zweitgrößte Lieferant Chinas. Das nordkoreanische Bleikonzentrat ist laut Industriekreisen allerdings von geringerer Qualität. Dennoch wird China dieses Material zukünftig aus anderen Ländern importieren oder selbst mehr Bleierz im eigenen Land fördern müssen. Einige chinesische Bleischmelzen haben sich daher bereits nach alternativen, zumeist inländischen Quellen umgeschaut.

Ausreichende Vorkommen scheint es jedenfalls zu geben: Gemäß Daten der International Lead and Zinc Study Group (ILZSG) wurde die weltweite Bleiminenproduktion im ersten Halbjahr 2017 im Vergleich zum Vorjahr um knapp 12% auf 2,6 Mio. Tonnen ausgeweitet. Auf ihrer Frühjahrstagung Ende April prognostizierte die ILZSG für 2017 eine Bleiminenproduktion von 4,9 Mio. Tonnen. Der globale Markt für Bleiraffinade wies laut ILZSG im ersten Halbjahr ein Angebotsdefizit von 86 Tsd. Tonnen auf, da die Nachfrage stärker als das Angebot gestiegen war.

Sollte die ILZSG mit ihrer Einschätzung eines ausgeglichenen Marktes für das Gesamtjahr Recht behalten, müsste das Angebot im zweiten Halbjahr stärker ausgeweitet werden und/oder die Nachfrage dürfte nicht mehr ganz so stark steigen. Beides würde die Lage am Bleimarkt entspannen.

Am Nickelmarkt waren es sowohl Nachrichten von der Angebots- als auch von der Nachfrageseite, die dem Preis Aufwind gaben. Zudem bestand für Nickel Aufholpotenzial, da dessen Preisentwicklung bis Mitte des Jahres deutlich hinter der der meisten anderen Industriemetalle zurückgeblieben war. In Indonesien bleiben laut Angaben des Verbands der Schmelz- und Verarbeitungsindustrie 13 Nickelschmelzen geschlossen, bis sich der Nickelpreis zwei Monate lang bei mindestens 11.000 USD je Tonne stabilisiert hat.

Die Schmelzen haben demnach in Summe eine Produktionskapazität von rund 750 Tsd. Tonnen Nickelroheisen p.a. Dagegen hat das indonesische Energie- und Rohstoffministerium inzwischen weitere Genehmigungen zum Export von Nickelerz mit niedrigem Metallgehalt erteilt. Seit der Lockerung des Exportverbots von unbehandelten Erzen im Januar wurden bislang Exportlizenzen im Umfang von 8,1 Mio. Tonnen vergeben.

Auf den Philippinen haben Abgeordnete einen Gesetzentwurf eingereicht, der vorsieht, dass in Wassereinzugsgebieten keine Rohstoffe mehr abgebaut werden dürfen und der Export von unbehandelten Erzen verboten werden soll. Zudem bleibt das Verbot des Tagebaus bestehen, bis das Umwelt- und Ressourcenministerium die Unterlagen der Unternehmen zur Wiederaufnahme der Produktion vollständig gesichtet hat. Die Agentur für Bergbau und Geowissenschaften im Umwelt- und Ressourcenministerium hat vor kurzem aber bereits die Aufhebung dieses Verbots vorgeschlagen.

Nachfrageseitig hängt fast alles an der Edelstahlproduktion, die laut Einschätzung des Research-Instituts MEPS in diesem Jahr um 6% auf rekordhohe 48,5 Mio. Tonnen steigen soll. Treiber hierbei ist vor allem China. Die Wachstumsrate liegt aber deutlich unter dem Niveau des Vorjahres (+10,2%), so dass damit auch die Dynamik der Nickelnachfrage nachlassen sollte.



Der Zinnpreis wiederum befindet sich quasi in einem Dornröschenschlaf und handelt seit Februar rund um die charttechnisch wichtige 200-Tage-Linie, die seit Monaten seitwärts verläuft. So richtig preisbewegende Nachrichten gab es zuletzt tatsächlich nicht. Der Gouverneur der Provinz Bangka Belitung, der größten Zinn produzierenden Region Indonesiens, hat ein vorübergehendes Vergabeund Erneuerungsmoratorium für Abbaulizenzen verhängt. Dieses soll die nächsten zwei bis drei Monate gelten.



Es wurde aufgrund entstandener Umweltschäden durch illegalen Bergbau eingeführt sowie um den illegalen Export von Zinnkonzentrat zu stoppen. Die indonesischen Exporte von Zinnraffinade haben in diesem Jahr wieder merklich an Fahrt aufgenommen und liegen nach sieben Monaten mit 41,6 Tsd. Tonnen 26% über dem vergleichbaren Vorjahreszeitraum. Auch aus China ist zuletzt mehr Zinnraffinade an den Weltmarkt gekommen. Sollte sich der Trend der letzten Monate fortsetzen, könnte sich China zu einem Netto-Exporteur von Zinnraffinade entwickeln.

Die oben erwähnten Nachrichten haben die spekulativen Finanzanleger genutzt und sind auf den fahrenden Zug aufgesprungen. Dadurch haben sie den Preisanstieg der Metalle verstärkt. So haben die sog. Money Manager an der LME seit Mitte Mai ihre Netto-Long-Positionen vor allem bei Kupfer, Nickel, Zink und Blei massiv ausgeweitet. Seitdem ist der LME-Industriemetallindex um 20% gestiegen, während er vom Jahresbeginn bis dahin nur ein Plus von 2% aufgewiesen hatte (Grafik 6).

Nimmt man die sog. Broker Dealer/Index Trader, die von der LME ebenfalls als spekulative Finanzinvestoren angesehen werden, mit in die Betrachtung hinein, zeigt sich, dass die Netto-Long-Positionen bei den vier hier genannten Metallen derzeit überdurchschnittlich hoch sind. Die Abweichung zum Durchschnitt seit Beginn der Datenreihe vor gut drei Jahren beträgt im Falle von Kupfer 78%. Bei Nickel sind es sogar 93%, bei Zink und Blei 24% bzw. 38%. Absolut betrachtet liegen die Netto-Long-Positionen bei Kupfer derzeit nur knapp unter dem Rekordhoch vom Dezember 2016.

An der Comex in New York eilen die Netto-Long-Positionen bei Kupfer schon seit fünf Wochen von Rekord zu Rekord. Von der SHFE in Shanghai gibt es keine Daten zur Positionierung der spekulativen Finanzanleger. Die spekulativen Finanzinvestoren agieren oftmals sehr prozyklisch und sind nahe den Preishochs zu optimistisch positioniert. In der Vergangenheit hat sich aus einer solch extremen Positionierung oftmals eine Gegenbewegung der Preise ergeben.

Sollten die spekulativen Finanzanleger auch diesmal Gewinne mitnehmen, dürfte es eine deutliche Korrektur der Preise geben. Besorgt über den Einfluss der Spekulanten zeigen sich insbesondere die chinesischen Behörden. Der Börsenbetreiber der SHFE hat sowohl bei Stahl als auch bei Zink Restriktionen im Futures-Handel (Positionsobergrenzen, höhere Transaktionsgebühren für Day-Trader) eingeführt, um die Spekulation einzudämmen.

Mittlerweile mehren sich auch die Stimmen, die die Preise für spekulativ übertrieben halten. So hatte der Verband der chinesischen Eisen- und Stahlhersteller davor gewarnt, dass der starke Anstieg der Stahlpreise nichts mit der fundamentalen Lage zu tun hätte. Und Codelco, der weltweit größte Kupferminenproduzent aus Chile, sieht den Kupferpreis übertrieben hoch und die Preiszuwächse der letzten Monate nicht nachhaltig.



Neben dem spekulativen Element haben auch technisch bedingte Käufe den Preisanstieg der Metalle getragen. Seit Ende Juni haben alle Metalle die charttechnisch wichtige 100-Tage-Linie überschritten. Nickel, Zink, Blei und Zinn gelang daneben auch der Sprung über die 200-Tage-Linie. Darüber hinaus haben die meisten Metalle auch psychologisch wichtige Marken überschritten (Kupfer 6.000 USD, Aluminium 2.000 USD, Nickel 10.000 USD, Zink 3.000 USD), was weitere Käufer angelockt hat (Grafik 7).

Es gibt unseres Erachtens zwar durchaus Nachrichten, die höhere Preise rechtfertigen, der Preisanstieg der letzten Monate scheint uns aber übertrieben. Die Preise haben sich unseres Erachtens von den Fundamentaldaten abgekoppelt. Solange die Metalle allerdings ein Spielball der spekulativen Finanzanleger sind, kann sich der Preisanstieg kurzfristig auch noch fortsetzen. Damit steigt aber auch Woche für Woche das Korrekturpotenzial. Wir erwarten einen deutlichen Rückgang der Metallpreise in den nächsten Monaten.


Auf einen Blick



























© Eugen Weinberg
Senior Commodity Analyst

Quelle: Commerzbank AG, Corporates Markets



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