Scorpio Mining massiv unterbewertet!

03.12.2009

Scorpio Mining ist den Lesern von Goldseiten und des Rohstoff-Spiegels gut bekannt. Die zuletzt gemeldete Übernahme der Platte River Gold Inc. wird das Unternehmen in eine neue Dimension katapultieren und auch das Tochterunternehmen Scorpio Gold steht vor der Aufnahme der Goldproduktion. Diese neuen Entwicklungen machen ein ausführlicheres Update notwendig. Zunächst einige allgemeine Infos über Scorpio und Platte und über die Ergebnisse der letzten Quartale.

Scorpio Mining betreibt im Bundesstaat Sinaloa, unweit der Kleinstadt Cosala, die Nuestra Senora Mine. Das Unternehmen besitzt 1.281 Bergbauclaims und 14.174 ha Explorationsclaims. Anfang 2009 erklärte man die kommerzielle Produktion und seither erhöhte das Unternehmen den Mühlendurchsatz und damit auch die Metallproduktion. Die Zahlen der letzten beiden Quartale sehen wie folgt aus:

Während des 2. Quartals durchliefen 42.427 t Erz in 58 Betriebstagen die Verarbeitungsanlage, also 731,5 t täglich. Im 3. Quartal verarbeitete man 56.925 t an 77 Tagen, also 739,3 t täglich. In den ersten 3 Quartalen von 2009 trugen die einzelnen Metalle wie folgt zum Umsatz bei: Silber 39%, Zink 33%, Blei 16% und Kupfer 11%.



Eine geringfügige Umsatzsteigerung von 16,4% führte also zu einer überproportionalen Gewinnsteigerung von über 96%! Der Anteil des Nettogewinns am Umsatz wuchs von 9,95% auf 16,78%. Im 4. Quartal sind weitere Verbesserungen zu erwarten, den Turbo bringt aber Platte.


Platte River Übernahme

Am 15. Oktober meldete Scorpio Mining die Übernahme (Abschluss des Deals für Januar 2010 erwartet) des nicht börsennotierten Unternehmens Platte River Gold Inc. Großaktionäre sind übrigens Tocqueville, CGT, Libra, Sprott und US Global. Die Transaktion findet im Zuge einer Sacheinlage gegen Aktienausgabe (74,8 Mio. Stück) statt. Die Übernahme wird Scorpios Liegenschaften um 10.990 ha vergrößern und die Ressourcen mehr als verdoppeln. Platte kontrolliert 4 bedeutende Projekte in Mexiko, von denen La Verde das interessanteste ist, nicht zuletzt wegen seiner Nähe zu Nuestra Senora. Die Darstellung zeigt Scorpios Liegenschaften in blau und die von Platte in grün. Auf dem La Verde Projekt wurden schon 371 Löcher über 65.700 m gebohrt und dabei etliche Lagerstätten entdeckt. Die bedeutendsten sind San Rafael und El Cajon.








Plattes San Rafael-Lagerstätte liegt nur ca. 10 km von Scorpios Verarbeitungsanlage entfernt und ist an das Straßennetz angebunden. Die "Hauptzone" ist zur Zeit über eine Länge von 700 m und Stärken von 15-20 m definiert. Eine Ressourcenschätzung und eine vorläufige Wirtschaftlichkeitsuntersuchung liegen vor. Diese Zone wird voraussichtlich ober- und unterirdisch abgebaut, da sie recht nahe an der Oberfläche liegt. Über dieser Zone befindet sich die "Obere Zone", die bisher über 500 m Länge und 15 m Breite definiert ist. Sie soll im Tagebau ausgebeutet werden. Unterhalb der Hauptzone schließt sich die "120 Zone" an, die viel weiter in die Tiefe reicht und deren Gehalt leicht über dem der Hauptzone liegt. Alle Zonen besitzen noch großes Explorationspotential. Angaben zu den Ressourcen finden Sie weiter unten.



Die El Cajon-Lagerstätte liegt ca. 9 km von Scorpios Verarbeitungsanlage und weniger als 1 km von San Rafael entfernt. Auch hier ist die Infrastruktur sehr gut und die Entwicklungsarbeiten sind fortgeschritten. Man hat NI 43-101 Ressourcen ausgewiesen, metallurgische Arbeiten durchgeführt und eine Wirtschaftlichkeitsuntersuchung angestellt. Die Lagerstätte ist entlang des Verlaufs und zur Tiefe hin offen. Die La Verde Mine hat historisch ca. 1,4 Mio. t Erz mit Gehalten von 105-180 g/t Silber und 0,53-0,65% Kupfer geliefert. Zur Mine gehört noch eine kleine Verarbeitungsanlage in Cosala, die bis zu 400 t täglich durchsetzen kann. Die Mine hat eine Förderkapazität von ca. 350 t täglich. Eine NI 43-101 Ressource ist nicht vorhanden, aber in Arbeit, Explorationspotential besteht.

Platte verfügt noch über zahlreiche weitere Lagerstätten wie Venado, La Revancha, Tepozan, Vila Ocampo, die sich in der Frühphase der Entwicklung befinden und daher noch keine Ressourcenschätzungen besitzen. Die Bohrergebnisse sind aber teilweise hervorragend, z.B. 76,5 m mit 146 g/t Silber bei La Revancha oder 16,8 m mit 208 g/t Silber bei Venado.


Ressourcen Scorpio/Platte

Scorpio



Platte

Im Folgenden sind die bestehenden NI 43-101 Ressourcen aufgelistet. Weitere NI 43-101 Schätzungen sind in Arbeit und werden zu einer beträchtlichen Erhöhung der Ressourcen führen.



Scorpio Mining verfügt nach der Übernahme von Platte über 236,3 Mio. oz Silberäquivalent, darin enthalten 85,27 Mio. oz reines Silber.

Bis dato umfassen die Ressourcen von Platte 121,206 Mio. oz Silberäquivalent, darin enthalten 62,965 Mio. oz Silber.







Weitere Vorhaben - Produktionserweiterung

Die steigenden Metallpreise ausnutzend, wird Scorpio die Verarbeitung gestaffelt auf 1.600 t täglich erhöhen. Dafür sind keinerlei Kapitalinvestitionen nötig, denn die bestehende Anlage ist schon darauf ausgelegt. Dieser Tagesdurchsatz bedarf aber des erfolgreichen Abschlusses der Platte-Übernahme, da die eigene Nuestra Senora Mine diese Menge Erz nicht liefern kann. Ab wann dieser Durchsatz erreicht wird, hängt von den Metallpreisen und dem Abschluss der Übernahme (im Januar erwartet) ab. Mittelfristig ist sogar eine Ausweitung der Verarbeitung auf bis 4.000 t täglich vorgesehen. Schon heute kann die Verarbeitungsanlage problemlos um weitere Kugelmühlen und Flotationskreisläufe ergänzt werden.


Bewertung der Transaktion

Als Anteilseigner ist man dann gegen eine Verwässerung des Grundkapitals, wenn dem keine entsprechende Wertschöpfung gegenübersteht. Minenunternehmen geben sehr oft Aktien zur Finanzierung des laufenden Betriebs aus. Hier ist das nicht der Fall. Scorpio hat jetzt unverwässert 112,16 Mio. Aktien ausstehen und besitzt 115,1 Mio. oz Silberäquivalent (1,03 oz je Aktie). Durch die Ausgabe von ca. 74,8 Mio. neuen Aktien werden weitere 121,2 Mio. oz Silberäquivalent erworben. Nach Abschluss hat man also 186,96 Mio. Aktien und 236,3 Mio. oz Silberäquivalent (1,26 oz je Aktie).Trotz Verwässerung also ein wesentlicher Gewinn und auch ein Anstieg des Anteils reinen Silbers von 22,30 auf 85,265 Mio. oz! Hinzu kommt noch, dass die Minen von Platte ein deutliches Hochfahren von Scorpios Anlage ermöglichen. Besonders hervorzuheben ist hier die "Obere Zone" von San Rafael als Tagebauziel. Platte sorgt außerdem für eine wesentliche Vergrößerung der Explorationsliegenschaften. Damit ist ein Minenbetrieb über Jahrzehnte, wirtschaftliche Metallpreise vorausgesetzt, so gut wie sicher.


Beteiligung an Scorpio Gold

Scorpio Mining hält ca. 75% der Aktien an der Scorpio Gold Corp. (TSX:SGN). In dieses Unternehmen hatte Scorpio Mining seine kanadischen Gold-Explorationsprojekte eingebracht. Diese Frühphasen-Projekte werden in die Bewertung nicht einbezogen. Die Beteiligung an Scorpio Gold ist bei einem Kurs von 0,44 CAD 12,42 Mio. CAD wert. Scorpio Gold verhandelt derzeit mit Golden Phoenix Inc. über den endgültigen Vertrag zum Erwerb des Mineral Ridge Projekts in Nevada. Der Abschluss wird auch hier spätestens im Januar 2010 erwartet. Bisher sind folgende vorläufige Konditionen bekannt: Scorpio Gold hat zum Erwerb von 70% am Projekt 3,5 Mio. USD zu zahlen und 3,5 Mio. Aktien an Golden Phoenix zu übereignen. Weitere 10% kann man erhalten, wenn das Projekt in Produktion geht, die restlichen 20% für 10% des NPV´s des Projekts ab Produktionsbeginn. Auf dem Projekt lastet noch eine 8% Netto-Schmelzroyalty (NSR), die Scorpio Gold für 3 Mio. USD erworben hat.

Mineral Ridge ist eine historische Mine, die bis 2005 in Betrieb war und aus der ca. 170.000 oz aus einer offenen Grube und 405.000 oz unterirdisch gewonnen wurden. Das Projekt ist 2.685 Morgen groß, voll genehmigt und verfügt aufgrund der früheren Produktion über diverse Infrastruktur (Gebäude, Brecher, Laugebecken etc.). Für das erste Quartal 2010 wird eine bankfähige Machbarkeitsstudie erwartet. Eine vorläufige Wirtschaftlichkeitsrechnung vom April 2009 hatte folgende Kennzahlen: 5,14 Mio. t mit 1,2 g/t Gold, Kapitalaufwand 9,5 Mio. USD, 3.000 t Tagesdurchsatz, 40.000 oz Jahresproduktion, Cashkosten 390 USD/oz, Minenleben 5 Jahre. In der Machbarkeitsstudie wird eine aktualisierte Ressourcenschätzung enthalten sein. Man rechnet mit mindestens 800.000 oz Gold, einem Minenleben von 8-9 Jahren, Cashkosten von 388 USD im ersten und 326 USD in den Folgejahren. Die Produktion soll ab 3.Quartal 2009 beginnen und 62.500 oz im ersten und dann 80.400 oz in den Folgejahren betragen.








Aufgrund regelmäßig auftretender Verzögerungen kalkuliere ich ab September 2010 mit 2.000 t Tagesleistung, anwachsend auf 3.500 t im Dezember 2010. Ab Anfang 2011 dann mit 4.500 t. Dadurch und durch die Annahme von 1,2 g/t Gold entstehen Abweichungen von Scorpios Planung, die Raum für positive Überraschungen lassen! Scorpio Mining hält weiter 28,23 Mio. Aktien. Die Projektzahlungen und Kapitalinvestitionen werden durch die Aktienausgabe - Verwässerung auf 50 Mio. Stück angenommen - und teilweise mit Fremdkapital bestritten.

Entsprechend der vorausgehenden Matrix und bei einem fairen KGV von 10 wäre Scorpio Gold 2011 mit 5,84 USD je Aktie (Annahme: 1 USD = 0,90 CAD) fair bewertet, 2012 sogar mit 8,10 USD je Aktie. Dies unter der Maßgabe einer laufenden Ressourcenersetzung. Gelingt diese nicht, müssen die erwarteten Gewinne mittels DCF-Modell abgezinst werden.


Kursziele Scorpio Mining Corp.

In die Bewertung von Scorpio Mining sollen die zukünftige Produktion und die Beteiligung an Scorpio Gold einfließen. Wie erwähnt, wird der Durchsatz stufenweise erhöht, um schließlich 1600 t täglich zu erreichen. Bis Erz der "Oberen Zone" von San Rafael zur Verfügung steht, kann die La Verde Mine Erz liefern. Sie kann 350 t am Tag fördern. Aus Gründen der Vorsicht werden pro Quartal nur maximal 85 Betriebstage und das Erreichen der vollen Leistung erst im 4. Quartal 2010 angenommen. Es werden zunächst die Metallpreise aus dem 3. Quartal fortgeschrieben und dann leicht erhöht (Umsatz je Tonne). Als Niedrigkosten-Produzent kann Scorpio mittelfristig ein Ratio von 50% op. Cashflow vom Umsatz oder mehr erreichen, ausgehend von 33% im 3. Quartal 2009.



Für 2011 schätze ich sehr konservativ (!) einen Nettogewinn von 20 Mio. CAD, der bei KGV 10 und 186,96 Mio. Aktien einen Kurs von 1,07 CAD rechtfertigt.

Hinzu kommt die Beteiligung von Scorpio Gold, die 2011 unter gleichen Annahmen 164,92 Mio. USD bzw. 148,38 Mio. CAD (1 USD = 0,90 CAD) oder weitere 0,79 CAD je Aktie wert ist, zusammen also 1,86 CAD je Aktie von Scorpio Mining. Für 2012 ergibt sich ein fairer Wert je Aktie von 2,97 CAD.


Fazit

Scorpio Mining erweist sich bei naher Betrachtung als unerkannter Diamant. Durch die Übernahme von Platte werden sowohl Produktionskapazität als auch Ressourcen beträchtlich erhöht und Wert für die Aktionäre geschaffen. Das Management hatte, vorausschauend wie es agiert, eine Erweiterung der eigenen Verarbeitungsanlage schon eingeplant. Die von mir angestellten Berechnungen basieren auf sehr konservativen Annahmen. So ist es beispielsweise wahrscheinlich, dass die 1.600 t Tagesleistung viel früher erreicht werden und die Produktion von Scorpio Gold die firmeninternen Planungen trifft. Ganz zu schweigen von möglicherweise wesentlich höheren Metallpreisen! Ein Kursziel von 1,50 CAD auf Sicht eines Jahres ist extrem konservativ, dennoch über 150% vom heutigen Kurs. Längerfristig - 2013 und Folgejahre - sind auch ohne drastisch steigende Metallpreise zweistellige Kurse vorstellbar.


© Jan Kneist
Metals & Mining Consult Ltd.



Hinweis gemäß § 34 WpHG: Mitarbeiter und Redakteure der Metals & Mining Consult Ltd. halten folgende in dieser Ausgabe/Artikel besprochenen Wertpapiere: Scorpio Mining Corp.

Dieser Beitrag erschien am 28.11. im Rohstoff-Spiegel Nr. 24/2009.