Seltene Erden Lagerstätten: Ein einfaches Mittel zur vergleichenden Bewertung

Nehmen wir die Round-Top Lagerstätte von Texas Rare Earth als Beispiel. Ihre aktualisierte PEA, die im Dezember 2013 veröffentlicht wurde, listet einen relativ niedrigen "initial" CAPEX in Höhe von $292 Mio. auf, während der "sustaining" CAPEX mit $553 Mio. ins Auge sticht, sodass der Gesamt-CAPEX mit $845 beziffert wird. Dieser "sustaining" CAPEX ist fast doppelt so hoch wie der "initial" CAPEX. Ich interpretiere 2 Gründe hierfür: Erstens könnte das Unternehmen entschieden haben, den Grossteil der Kapitalaufwendungen bis zur Generierung von Cash-Flow zu verschieben, sodass ein niedriger "initial" CAPEX für den Minenstart ausgewiesen werden kann (dies ist auch eine Methode, um den NPV zu erhöhen); und/oder zweitens ist es schlicht und ergreifend ein kapitalintensiver Betrieb, d.h. ein relativ komplizierter Betrieb, der grosse Mengen an Geldzuschüssen benötigt, um betriebsfähig zu bleiben. So oder so benötigt dieses Projekt weitaus mehr Kapital als die meisten wohl realisieren und ist zugleich der Grund, warum eine gute Vergleichsbeurteilung dies ins rechte Licht rücken kann.

Quest ist ein weiteres Beispiel eines Projekts mit einem relativ hohen "sustaining" CAPEX (529 Mio. $) im Vergleich zum "initial" CAPEX (1,63 Mrd. $). Mit einem Gesamt-CAPEX von 2,16 Mrd. $ während der Minenlebenszeit wird ein extrem kapitalintensiver Betrieb deutlich. Ich denke, dass dies das Ergebnis von einem fundamentalen Punkt ist: eine komplexe Mineralogie hat eine sehr komplizierte Mineralverarbeitung und Metallurgie zur Folge. Quests B-Zone Lagerstätte mag positive Merkmale besitzen, allen voran eine gute REE-Verteilung, eine grossartige Tonnage, gute Minenrechtsprechung und einen akzeptablen Mineralisationsgehalt; jedoch müssen schlussendlich all diese Merkmale gegen den CAPEX und OPEX gewichtet werden - denn ohne Finanzierung kann keine Produktion beginnen.

In der Tabelle 2 sind mehrere Projekte (z.B. Norra Kärr, Bokan Mountain, Steenkampskraal und Ngualla) aufgelistet, die einen relativ hohen "sustaining" CAPEX im Vergleich zum "initial" CAPEX ausweisen. Dies ist entweder das Resultat von zeitlich verschobenem Kapital für den Minenstart, indem womöglich eine Produktionsausweitung erst im Laufe der Zeit verbucht wird, oder es sind schlicht und ergreifend sehr kapitalintensive Betriebe.

Darüberhinaus ist es wichtig zu hinterfragen, ob ein Projekt mit einem relativ niedrigen CAPEX auch eine angemessene Minenlebenszeit mitsamt Produktionsszenario vorweisen kann. Viele Projekte, die niedrige CAPEX ausweisen, sind auch diejenigen Projekte, die nur eine begrenzte Minenlebenszeit und ein kleines Produktionsszenario haben, womit sie auch nur einen begrenzten Beitrag für den Markt liefern würden.
Am Ende möchte ich noch die Wirtschaftlichkeit von meinem Favoriten in der REE-Branche, die Ashram Lagerstätte von Commerce Resources, kommentieren. Obwohl bisher nur eine PEA abgeschlossen wurde, so hat diese bereits auf überzeugende Weise robuste Wirtschaftlichkeitskennzahlen detailliert beschrieben, und zwar bei einem ziemlich grossen Produktionsszenario.

Commerce hat sich dazu entschlossen, seinen Gesamt-CAPEX (763 Mio. $) zu veröffentlichen, und nicht ihren "initial" CAPEX (728 Mio. $) - wahrscheinlich, weil diese Herangehensweise die allumfassende Robustheit des Projekts, die meiner Auffassung seinesgleichen sucht, betont. Mit nur $35 Mio. ist der "sustaining" CAPEX der mit Abstand niedrigste aller REE-Projekte, die in der Tabelle 2 aufgelistet sind, und zählt klar zu den niedrigsten in der gesamten REE-Branche.

Dies ist das Resultat von Ashrams einfacher und geradliniger Beschaffenheit (Minenmethoden, Mineralisationskonsistenz, Mineralverarbeitung, etc.).


Schlussfolgerung:

In der REE-Branche sind einfache Minenmethoden, gekoppelt mit konsistenter und bekannter Mineralogie mitsamt Gehalten, gleichzusetzen mit einem zumutbaren Minenprojekt in Hinsicht auf CAPEX- und OPEX-Anforderungen (unter der Annahme, dass technische Herausforderungen bewältigt werden können; in den meisten Fällen wird der CAPEX der Hauptgrund sein um festzustellen, ob ein Projekt in die Produktion gebracht wird). Letztlich sollte Wirtschaftlichkeit niemals ignoriert werden, jedoch muss es immer perspektivisch und im Kontext beurteilt werden. Zudem sollten bei einer Beurteilung die verschiedenen CAPEX-Kostenarten ("initial", "sustaining" und "total") in Beziehung zueinander gebracht werden, während der OPEX in Beziehung zum produzierenden Endprodukt gebracht werden sollte.

In Hinsicht auf dieses Kriterium erzielt die Norra Kärr Lagerstätte die höchste Punktzahl, da positive Wirtschaftlichkeitskennzahlen erkennbar sind, die mit relativ konservativen Preis-Decks produziert wurden, wobei die Lagerstätten Ashram und Bear Lodge knapp dahinter anzusiedeln sind. Die Nechalacho und B-Zone Lagerstätten erzielen die geringste Punkteausbeute; die B-Zone Lagerstätte hat den höchsten CAPEX aller Projekte in unserer Rangliste.


5. INFRASTRUKTUR

Jedes Entwicklungsprojekt wird in der einen oder anderen Form zusätzliche Infrastruktur benötigen, um mit der Produktion beginnen zu können. Dies kann Elektrizität, Wasser, Transportwege (Strassen, Hafen), Verarbeitungsanlagen und Unterkunftseinrichtungen beinhalten. Daher sollten die Infrastruktur-Erfordernisse eines jeden Rohstoff-Projekts nicht ignoriert werden, da diese nicht vermeidbar sind.

In den meisten Fällen ist es so, dass wenn ein Rohstoff-Projekt stark genug ist (basierend auf seinen fundamentalen Merkmalen), dann kann fehlende Infrastruktur einfach durch erhöhten CAPEX und OPEX wettgemacht werden. Dies ist ein Frage der Balance, die von Projekt zu Projekt einzeln beurteilt werden muss, da es öfter vorkommt, dass die aussichtsreichsten Projekte eben nicht in der Nähe von bestehender Infrastruktur vorkommen (d.h. Elektrizität, Wasser, Strassen, Hafen, etc.).

Typischerweise ist der kapitalintensivste Teil eines jeden REE-Projekts die Mineralverarbeitungs- und Hydromet-Infrastruktur. Daher ist es ein wichtiger Aspekt zu beurteilen, welche Lagerstätten simple Verarbeitungsanforderungen haben, da es diese sein werden, die in dieser Hinsicht niedrigere Kapitalaufwendungen benötigen. Es liegt somit auf der Hand, dass Projekte, die näher zur Grund-Infrastruktur (Elektrizität, Wasser und Transportwege) vorkommen, von einem niedrigeren CAPEX profitieren werden. Jedoch können Projekte, denen es an solcher Grund-Infrastruktur fehlt, trotzdem wirtschaftlich in die Produktion gebracht werden, sofern ein praktischer und angemessener Entwicklungsplan auf den Tisch gelegt wird.

Zum Beispiel benötigt die Ashram Lagerstätte eine Strasse mit etwa 165-185 km Länge und eine relativ kleine Andockanlage ("docking facility"). Sicherlich ist das nicht ideal; jedoch ist ihr Entwicklungsplan einfach, realisierbar und angemessen, da ihr CAPEX dank einfacher Minenmethoden und Mineralverarbeitung noch immer als gering einzustufen ist, sodass nur kleine und kostengünstige Anlagen vor Ort benötigt werden.

Indes versucht Commerce nicht, Kosten durch "Wunschdenken" (v.a. Finanzunterstützung der Regierung) zu verstecken. Stattdessen haben sie sich dazu entschlossen, 100% der Bau- und Unterhaltskosten für die Strasse in ihrer PEA auszuweisen. Ich betrachte dies als einen wahrlich konservativen Ansatz, weil die Regierung und die Explorationsunternehmen, die in dieser Gegend aktiv sind, mit hoher Wahrscheinlichkeit auch einen finanziellen Beitrag für den Bau und Unterhalt der Strasse leisten werden. Das liegt daran, dass die Strasse die gesamte Region viel zugänglicher für Exploration machen würde, womit die Attraktivität wesentlich erhöht wird, um andere Projekte ebenfalls gen Mine zu entwickeln. Zudem würde die Strasse zum Bestandteil des „Plan Nord“ der Regierung von Quebec werden, der vorsieht, den Norden der Provinz zu entwickeln und zufällig die Infrastruktur-Erfordernisse von Commerce kreuzt.

Ferner ist die Region, in der Ashram liegt, auch gleichzeitig die Heimat von zahlreichen Explorationsprojekten, die als aussichtsreich einzustufen sind. Dies übt zusätzlichen Druck auf die Regierung von Quebec aus, um mit den Projektbetreibern zu kollaborieren, damit die Entwicklung der gesamten Region vorangetrieben wird, und zwar so wie es auch bereits im "Plan Nord" skizziert wurde, da eine grosse Anzahl von Projekten, neben Ashram, davon profitieren würden.